資本賬戶加速開放仍應謹慎
來源：南寧福迪    發布時間：2015年04月05日

在今年，IMF即將重新評估SDR（SpecialDrawing Rights，SDR）的計價貨幣籃，人民幣作為潛在選項之一可能加入該貨幣籃。但IMF總裁拉加德表示，為實現這一目標，中國政府需要進一步加快資本賬戶開放。再加上在兩會期間，央行有關領導重申了在2015年年底基本實現資本賬戶開放的目標，因此目前市場預期，2015年中國的資本賬戶開放可能提速。

加入SDR固然是一件好事，這標志著人民幣作為一種國際化貨幣，被IMF這一國際多邊金融機構所認可。然而，加入SDR并不意味著人民幣國際化取得了重大成就。這是因為，盡管SDR早在1970年代就產生了，但迄今為止SDR扮演的角色相當有限，僅僅適用于IMF與成員國之間的官方結算領域，并沒有廣泛運用于**金融市場的計價與結算。換言之，即使人民幣能夠加入SDR，這一事件的象征意義遠遠超過其實際意義。

加入SDR的貨幣需要滿足兩條標準。**條標準是貨幣發行國需要在**經濟中占據重要地位，這一點中國早已實現，目前已經是**第二大經濟體與****大貿易國。第二條標準是人民幣應該得到廣泛的國際使用。這條標準的界定有些模糊不清，廣泛的國際使用未必意味著資本賬戶的全面開放，只是目前市場上以及政策制訂圈似乎把兩者劃上了等號。

從2012年起，中國國內就展開了對于中國政府是否應該加快資本賬戶開放的學術討論。請注意，討論的焦點不是應不應該開放（這一點正反雙方都是認可的），而是在當前形勢下應不應該加速開放。筆者所在的團隊（中國社科院世經政所國際金融研究中心）對此持鮮明的反對態度。我們擔心，加快資本賬戶開放，在當前形勢下可能導致大規模資本外流，而這可能有損中國的宏觀經濟與金融市場穩定，甚至對國內結構性改革產生負面沖擊。

2012年至今，已經過去了幾年時間，關于是否應該加快資本賬戶開放的討論，事實上已經對相關政策制定產生了一定影響。央行領導即使在表明將會加快資本賬戶可兌換的同時，也多次重申，要加強對短期資本流動的監測與管理，也即加快資本賬戶開放并不意味著完全放棄對短期資本流動的控制。這一表態無疑是值得肯定的。然而，今年兩會期間，央行關于在2015年年底基本實現資本賬戶開放的觀點，以及通過加快資本賬戶開放來促進人民幣加入SDR貨幣籃的考慮，再次引發了筆者的憂慮。

筆者認為，除非對“資本賬戶的基本開放”給予更加寬松的定義（也即在當前的資本流動管理狀況上并不取得實質性突破），否則資本賬戶的加快開放，仍然可能導致短期國際資本的波動性增加，從而加劇國內金融風險的顯性化，甚至埋下危機隱患。我們不妨從國際與國內兩個層面來分析資本賬戶加快開放可能造成的后果。

從國際層面來看，盡管今年3月歐洲央行出臺了新的量化寬松措施，同時日本央行仍在維持史上最寬松的貨幣政策，但**政策的焦點依然是美國貨幣政策的正�；�。到去年10月，美聯儲已經徹底退出量化寬松。從今年下半年某個時點起，美聯儲很可能步入新的加息周期。這會導致**投資者的風險偏好下降、風險規避情緒上升，從而導致**投資者增持美元資產，這將會導致短期國際資本由新興市場國家大規模流入美國等發達國家。

從國內層面來看，隨著中國經濟潛在增速的下滑，國內金融風險正處于顯性化的過程中。一方面，在內外需同時疲軟的背景下，日益嚴重的過剩產能將會導致企業部門去杠桿；另一方面，盡管近期中國政府開始陸續放松限購與限貸措施，但這只能緩解，而不能逆轉，全國房地產市場的向下調整過程。而作為企業去杠桿與房地產市場下調的必然結果，未來幾年中國銀行體系的不良貸款將會顯著增強。此外，2015年中國政府即將推出全國性存款保險公司，這意味著中國政府會將過去對金融機構的隱性擔保，轉變為對金融機構的顯性擔保。換言之，全國性存款保險公司推出之日，就是中國政府會允許一些中小金融機構倒閉之時。預計從2015年下半年起，影子銀行產品的違約將顯著增加、一些脆弱性較強的中小金融機構破產倒閉的案例也會時有發生。在上述背景下，中國居民對本國金融體系的信心將顯著下降。

將國際國內有關分析結合起來，不難發現，未來幾年，中國面臨持續資本外流的概率正在上升。在這一背景下，如果中國政府加快開放資本賬戶，那么中國經濟很可能會面臨持續大規模的短期資本外流。持續、大規模的短期資本外流將會產生兩種負面沖擊：一是加劇人民幣貶值預期，而人民幣貶值預期的加深將會進一步造成資本外流，從而形成一種惡性循環；二是短期資本外流會導致國內流動性狀況收緊，如果央行不能及時干預，那么國內利率水平將會顯著上升，從而加快企業去杠桿以及房地產市場的下調深度，從而導致系統性風險的惡化甚至危機的爆發。

目前有兩種觀點認為，以上的分析可能是杞人憂天，但這兩種觀點其實都有些過于樂觀。**種觀點認為，如果出現短期資本大規模持續外流，中國央行可以再度收緊資本管制。然而，這樣做首先會損害央行的政策聲譽，此外，巴西、韓國等過去曾經開放了資本賬戶，在美國次貸危機后重新引入資本流動管理措施的國家的相關經驗表明，重新引入資本管制措施的成本很高，可能帶來宏觀經濟與金融市場的大幅震蕩。第二種觀點認為，中國的外匯儲備接近4萬億美元，足以應對大規模的資本外流。然而，考慮到中國M2/GDP比率接近200%，如果國內存款大規模外流，中國的外匯儲備將會顯著縮水，而這反過來又會加深投資者的擔憂，從而造成更大規模的資本外流。

綜上所述，人民幣國際化應該是中國經濟持續較快增長與中國金融市場發展壯大的自然結果。而實現后兩個目標的前提在于推動國內結構性改革以及避免系統性危機的爆發。一方面，加快資本賬戶開放對諸如國內收入再分配、打破國企壟斷等結構性改革措施并無實質性助益；另一方面，加快資本賬戶開放可能會惡化中國的系統性風險，甚至引爆危機。因此，資本賬戶的進一步開放仍應謹慎從事。

在資本賬戶完全開放之前，中國政府應該加快人民幣匯率與利率形成機制改革、加快建立宏觀審慎監管框架。否則，俄羅斯在2014年下半年面臨的短期資本大舉外流、盧布對美元大幅貶值、央行被迫顯著加息的前車之鑒，不是完全沒有可能在中國上演。（文章來源/zhangmingcass）

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